政策暖風(fēng)頻吹，經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)的復(fù)蘇成色有望在二季度得到驗(yàn)證。

廖宗魁/文

春節(jié)后的A股市場顯得有些猶豫不決，連續(xù)幾次沖擊3300點(diǎn)上方后都折返回來。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大方向是確定的，但復(fù)蘇的力度如何，市場的心里仍沒有底。在外需下滑的背景下，提振內(nèi)需成為年穩(wěn)增長的重點(diǎn)，而地產(chǎn)能否企穩(wěn)回暖將是經(jīng)濟(jì)順利“保五”的關(guān)鍵。

(資料圖片僅供參考)

近期一些城市樓市成交有所回暖，尤其是二手房交易回升，但新房銷售依然一般，而且提前還貸的現(xiàn)象屢見不鮮。購房者和市場仍顯得信心不足，害怕這只是疫情沖擊后的一次脈沖式回暖，年6月地產(chǎn)銷售也曾短暫反彈，但最終并未改變地產(chǎn)的下行趨勢。

從穩(wěn)增長的角度看，地產(chǎn)銷售和投資需要扭轉(zhuǎn)年大幅下滑的勢頭，經(jīng)濟(jì)的底盤才能穩(wěn)步提升；從長期房地產(chǎn)需求的角度，不論是城鎮(zhèn)化率、人均居住面積，還是舊房更新率，中國與主流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有較大的提升空間，未來5-10年商品房銷售的中樞可能在12億-13億平方米左右；而從“保交樓”的角度看，在整個(gè)房地產(chǎn)去杠桿的背景下，要想讓竣工穩(wěn)定在10億平方米，從而可持續(xù)的實(shí)現(xiàn)巨大的存量“保交樓”消化，也需要12億平方米左右的商品房銷售來支撐房企的自我“造血循環(huán)”。

年約13億平方米的商品房銷售已經(jīng)接近中長期的中樞水平，如何恢復(fù)居民的信心并激發(fā)出合理的購房需求仍是未來一段時(shí)期政策發(fā)力的方向。一方面，可能需要更多自上而下的地產(chǎn)松綁政策，這更有利于形成合力并恢復(fù)購房者信心；另一方面，雖然當(dāng)前住房貸款利率處于歷史最低水平，但相對以往的周期，本輪房貸利率的下行幅度還充分，可能仍需要比較大幅度的下調(diào)。而且一些熱點(diǎn)城市的限購、限貸等政策可能也需要松綁。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，各國防疫優(yōu)化后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大致分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是經(jīng)濟(jì)的自發(fā)性反彈，通常持續(xù)1-2個(gè)季度；第二個(gè)階段經(jīng)濟(jì)會(huì)趨于平緩甚至回落?！爸袊?jīng)濟(jì)自發(fā)反彈階段尚未結(jié)束，也許待到二季度中后期趨于緩和。”

不管是整個(gè)經(jīng)濟(jì)，還是房地產(chǎn)市場，目前仍處于疫后自發(fā)性恢復(fù)階段，二季度可能才會(huì)出現(xiàn)自發(fā)性恢復(fù)的高峰，整體經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)的復(fù)蘇成色有望在二季度得到驗(yàn)證。

樓市局部回暖

節(jié)后，不少地區(qū)的房地產(chǎn)交易有所回暖，其中一線城市的北京、廣州二手房成交回升。二手房成交往往被認(rèn)為是樓市的“晴雨表”，所以引起了廣泛的關(guān)注。

根據(jù)北京住建委的數(shù)據(jù)：截至2月23日，2月份北京日均網(wǎng)簽數(shù)量為582套，比年同期增長105%。如果剔除掉春節(jié)錯(cuò)位的影響，年春節(jié)后四周北京的日均網(wǎng)簽數(shù)量為557套，比年春節(jié)后四周同比增長26%。

廣州的情況也類似，據(jù)貝殼研究院監(jiān)測，2月1日至19日，廣州二手房網(wǎng)簽量預(yù)計(jì)已達(dá)6500套，較1月同期約上升51%，更遠(yuǎn)超年單月4000-5000套的網(wǎng)簽量。

隨著交易的回暖，各地房價(jià)也略有企穩(wěn)。1月70個(gè)大中城市中，一手房價(jià)格環(huán)比上漲城市36個(gè)，比上月增加21個(gè)；二手房價(jià)格環(huán)比上漲城市12個(gè)，比上月增加6個(gè)。分城市來看，一線城市的二手房價(jià)格環(huán)比改善幅度最大，二三線城市房價(jià)環(huán)比跌幅有所緩和。

從房企的角度看，1月一些頭部房企的銷售已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，而2月各房企項(xiàng)目到訪量、轉(zhuǎn)化率的等指標(biāo)均環(huán)比有所好轉(zhuǎn)。保利發(fā)展（600048）的公告顯示，1月份公司實(shí)現(xiàn)簽約面積183.94萬平方米，同比減少0.98%；實(shí)現(xiàn)簽約金額295.454.39%。招商蛇口（001979）的公告顯示，1月份公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積64.11萬平方米，同比減少9.14%；現(xiàn)簽約銷售金額157.674.09%。

不過，面對所謂的樓市“小陽春”也要客觀看待。一方面，目前的二手房成交的回升并不是普遍現(xiàn)象，僅僅局限在一些局部特點(diǎn)，這些城市的剛需和改善性需求相對較大，在過去兩年受到調(diào)控和疫情的壓抑后，可能存在一個(gè)自然釋放的過程。另一方面，目前只是二手房局部有所回暖，新房的銷售情況依然較低迷。

2月全國30個(gè)城市商品房日均成交面積約為37萬平方米，同比增長33%，環(huán)比增長22%。如果剔除掉春節(jié)的影響，年春節(jié)后至今30城市的商品房日均成交面積為35萬平方米，仍比年同期下降6%，表現(xiàn)依舊偏弱。綜合來看，要判斷整體樓市持續(xù)回暖可能還有待進(jìn)一步確認(rèn)。

實(shí)際上，年6月在疫情短期緩和后也出現(xiàn)了一波二手房的回暖，并帶動(dòng)新房銷售短暫恢復(fù)，但這種勢頭并沒有得到延續(xù)。

對于近期二手房的局部回暖，市場的表現(xiàn)比較冷靜，房地產(chǎn)板塊指數(shù)年以來持續(xù)橫盤整理，在繼續(xù)等待進(jìn)一步的地產(chǎn)松綁政策落地和新房銷售的回暖確認(rèn)。中長期來看，經(jīng)過了年的洗禮，中長期的房地產(chǎn)銷售會(huì)落在什么中樞位置，也是一個(gè)重要的問題。

需求端視角：商品房銷售的中樞

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，年商品房銷售面積為13.6億平方米，比年下降24%，房地產(chǎn)市場遭遇了最嚴(yán)酷的寒冬。由于年統(tǒng)計(jì)局的商品房銷售里面計(jì)入了保障房的數(shù)據(jù)，所以這一降幅對地產(chǎn)的困難仍是低估的。

從交易口徑數(shù)據(jù)看，年34城銷售面積同比下滑30%，其中，一二線（19城）同比下滑27%，三四線（15城）同比-下滑45%；從房企銷售口徑數(shù)據(jù)看，年50家主流房企銷售面積同比-43%；從居民貸款數(shù)據(jù)看，年居民中長期新增人民幣貸款萬億元，同比下滑55%。

申萬宏源證券（000562）認(rèn)為，綜合考慮交易口徑數(shù)據(jù)、房企銷售口徑和居民中長期貸款數(shù)據(jù)，年真實(shí)的商品房銷售面積可能在12.5億平方米左右，比上年同期下滑30%-40%。

短期來看，商品房銷售受居民購房預(yù)期、信貸政策、收入等因素的影響，存在比較大的不確定性。但從整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)看，中長期的合理商品房需求是多少，可能是一個(gè)更重要的問題，它關(guān)系到本輪房地產(chǎn)調(diào)整的底會(huì)在哪？通常的方法，主要是從需求端入手去估算。

住宅的需求主要分為剛性需求、改善性需求和更新需求，其中一部分需求會(huì)被保障房滿足，剩余部分就是中長期的住房需求，這主要由人口、城鎮(zhèn)化率和人均住房面積等因素決定。

申萬宏源證券認(rèn)為，目前中國的城鎮(zhèn)化率只有65%、人均住房面積約為30平方米，舊房的更新率僅為1%，較國際上主流發(fā)達(dá)國家均有較大的提升空間。根據(jù)這幾個(gè)變量，申萬宏源證券估計(jì)，中國房地產(chǎn)市場仍有較大的發(fā)展空間，未來5-10年城鎮(zhèn)住宅需求的中樞約為13.4億平方米。

天風(fēng)證券（601162）將住房需求分為四類：由城鎮(zhèn)化帶來的進(jìn)城需求；由人口紅利帶來新婚需求；由人均居住面積提升帶來的改善需求；由住房質(zhì)量提升帶來的更新需求。經(jīng)估算，以上四部分貢獻(xiàn)的年住房總需求約為13.75 億平方米。假設(shè)“十五五”期間 進(jìn)一步發(fā)力，保障性租賃住房建設(shè)規(guī)模為萬套，則每年能解決的住房需求約為1.9億平方米。剩余約 12 億平方米的年需求將由商品房市場解決。

“保交樓”視角：需要多少銷售來支撐

我們也可以從另一個(gè)角度，供給端或者”保交樓”的視角來思考商品房的銷售。年下半年以來，“保交樓”已經(jīng)成為了穩(wěn)房地產(chǎn)的核心，后來出臺(tái)的很多房地產(chǎn)相關(guān)政策也是圍繞著“保交樓”展開。

由于對新購住房，我們實(shí)行的是期房制度，即先產(chǎn)生新的商品房銷售，未來房地產(chǎn)企業(yè)再用所得資金去蓋房。所謂的“保交樓”，一方面是保障新出售的商品房未來能夠順利交流，預(yù)售資金的監(jiān)管很大程度上就是為了這一類“保交樓”的政策；另一方面，房地產(chǎn)市場上還累計(jì)了大量的已售商品房有待交樓，這些存量的“保交樓”數(shù)量更大，年下半年政策加大了對出險(xiǎn)房企的紓困，這是保障存量的“保交樓”不出風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。

雖然加大對出險(xiǎn)房企的紓困，可以阻斷房企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，讓當(dāng)下的“保交樓”有了保障。但房企得到紓困后，必須能夠形成自我“造血循環(huán)”，才能在未來很長時(shí)間內(nèi)去消化存量的“保交樓”。要想實(shí)現(xiàn)這些房企的“造血循環(huán)”，就必須維持一定的新商品房銷售量。

接下來有兩個(gè)關(guān)鍵的問題：第一個(gè)問題是，過去很多年，大概累計(jì)了多少存量的”保交樓”數(shù)量呢？第二個(gè)問題是，在整體房地產(chǎn)去杠桿的背景下，要保障存量“保交樓”能夠順利完成，需要多少新的商品房銷售量來支撐？

我們先來看一看過去十多年的商品房銷售和竣工數(shù)據(jù)，大致可以分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是2010-2015年，商品房銷售面積從年的10.4億平方米緩慢上升到年的12.8億平方米，而房地產(chǎn)竣工面積則從7.6億平方米上升到10億平方米，商品房銷售與竣工差較為穩(wěn)定的維持在2億平方米左右?？紤]到期房制度的特點(diǎn)和兩個(gè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑可能存在的差異，我們可以假設(shè)這一階段是舊的房地產(chǎn)模式（即低杠桿模式）下，較為合理的銷售與竣工差，這種情況下并不會(huì)產(chǎn)生存量的”保交樓”壓力。

第二階段是2016-2022年，商品房銷售面積出現(xiàn)了大幅的躍升，年是15.7億平方米，年為16.9億平方米，年維持在17億-18億平方米；但同期的竣工面積卻沒有相應(yīng)的上升，基本每年都維持在9億-10億平方米左右。這說明在新的房地產(chǎn)模式（即加杠桿模式）下，房地產(chǎn)的施工端是基本沒有擴(kuò)張的，加杠桿擴(kuò)張的是銷售端，就導(dǎo)致這些年的銷售和竣工差年均達(dá)到了7億平方米以上，這就產(chǎn)生了巨大的存量“保交樓”的量。

由于房地產(chǎn)去杠桿是大勢所趨，如果假設(shè)在舊的房地產(chǎn)低杠桿模式下年均2億平方米的銷售竣工差是合理的，那么年以來累計(jì)的存量“保交樓”的量就高達(dá)35億平方米。如此巨大的存量”保交樓”任務(wù)，如果僅僅依靠政策端短期的紓困，出險(xiǎn)房企不能通過銷售端形成自我的“造血循環(huán)”的話，竣工必然會(huì)受到影響，存量“保交樓”的消化就更加困難。年許多房企面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致竣工面積下滑到8.6億平方米，是年以來的最低值。

如果出險(xiǎn)房企只能靠紓困勉強(qiáng)維持“保交樓”，最終它們都會(huì)慢慢的退出，那么紓困的這些資金也就沒法償還，都只能由銀行、股東、債權(quán)人來為“保交樓”買單。

那么，需要多少商品房的銷售量，才能維持10億的竣工面積不受影響呢？從2010-2015年的情況可以看出，假設(shè)房企降杠桿回到這一階段，并維持10億平方米的竣工面積，至少需要12億平方米的商品房銷售才能支撐其形成自我的“造血循環(huán)”。也就是說，未來房地產(chǎn)的降杠桿只在銷售端，而施工端不能受到影響，否則存量的“保交樓”消化將遙遙無期。

存量“保交樓”的消化是一個(gè)漸進(jìn)的過程，比如年的銷售與竣工差就下降到了5億平方米。假設(shè)未來2-3年慢慢的縮小到2億平方米的合理范圍，要把此前累計(jì)的35億平方米的存量“保交樓”消化掉可能也要8-10年的時(shí)間，如此漫長的過程更需要房企具有自我的“造血循環(huán)”。

各地地產(chǎn)政策持續(xù)推進(jìn)

近期地產(chǎn)政策依舊動(dòng)作頻頻，主要以各地方的局部政策為主，主要是限售、限購的松綁、首套房貸利率下限調(diào)整以及首付比例的下調(diào)等。

2月22日，常州市出臺(tái)十項(xiàng)措施優(yōu)化房地產(chǎn)相關(guān)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。主要包括：取消新建商品住房2年的限售期限；大力支持多孩家庭購房，提高多家庭首次住房公積金貸款額度；完善人才貸款政策，引進(jìn)的高層次人才可享受住房公積金貸款優(yōu)惠政策。

2月20日，江蘇揚(yáng)州市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局出臺(tái)《關(guān)于積極支持剛需和改善性住房需求的通知》，推出了八項(xiàng)主要措施，包括新房不再限購、在主城區(qū)購買改善型住房后，原有房屋不再限售、下調(diào)首套房貸利率下限——首套房商貸下限由LPR-20BP階段性調(diào)整為LPR-50BP，首套房貸款將由之前的“最低4.1%”下調(diào)至“最低3.8%”、住房公積金貸款最高額度階段性上調(diào)20%、首套房契稅補(bǔ)貼等。

2月16日，惠州市人民政府辦公室發(fā)布《惠州市人民政府辦公室關(guān)于優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控政策的通知》，把二手房限售期限由此前的3年調(diào)整為1年。

2月7日，四川省人民政府出臺(tái)關(guān)于印發(fā)《聚焦高質(zhì)量發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)的若干政策措施》的通知。在房地產(chǎn)方面提出，優(yōu)化住房限購、限售、二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等政策，支持符合條件的地方動(dòng)態(tài)調(diào)整首套房貸款利率下限，落實(shí)居民個(gè)人換購住房個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策，支持剛性和改善性住房需求。鼓勵(lì)有條件的地區(qū)對引進(jìn)人才、生育二孩或三孩家庭、進(jìn)城務(wù)工人員等購買商品房（含二手房）給予補(bǔ)貼。

2月6日，湖北武漢為支持居民家庭合理住房消費(fèi)，結(jié)合房價(jià)和新房庫存情況動(dòng)態(tài)調(diào)整住房限購范圍，在武漢市住房限購區(qū)域購房的居民家庭可新增一個(gè)購房資格，在非限購區(qū)域擁有的住房不計(jì)入居民家庭購房資格認(rèn)定套數(shù)，非本市戶籍居民家庭在限購區(qū)域購買首套住房的可實(shí)行購房資格“承諾辦、容缺辦”。

光大證券認(rèn)為，年年初以來市場積極信號(hào)不斷釋放，1月中央層面監(jiān)管部門密集發(fā)聲，為年房地產(chǎn)政策走勢指明方向，助力行業(yè)供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)出清，加速行業(yè)經(jīng)營重回正軌。同時(shí)，地方層面1月超過20個(gè)地級市發(fā)文下調(diào)首套房貸利率下限，促進(jìn)行業(yè)需求釋放。2月，部分核心省市跟進(jìn)房地產(chǎn)支持工具，激發(fā)市場主體活力。

在全國性的政策方面，2月20日，證監(jiān)會(huì)表示已于近日啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作，指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會(huì)新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”類別，同日正式發(fā)布《試點(diǎn)備案指引》（試行）。不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資范圍，拓展至存量商品住宅，股債比及擴(kuò)募限制有適度放寬，同時(shí)允許通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式，擴(kuò)充投資資金來源。

中信證券認(rèn)為，本次試點(diǎn)方案充分考慮了不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金規(guī)模較大、期限較長且基金底層投資項(xiàng)目通常需要較大額度資金補(bǔ)充等特點(diǎn)，明確符合條件的基金在為被投企業(yè)提供借款或擔(dān)保時(shí)將在現(xiàn)行規(guī)定的股債比限制方面進(jìn)行差異化安排，以適應(yīng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資策略。中信證券相信，私募基金大規(guī)模、規(guī)范化地參與房地產(chǎn)行業(yè)投資將大幅優(yōu)化中國不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)體系，有效緩解行業(yè)部分企業(yè)的融資困境，降低企業(yè)資金成本，對具備資產(chǎn)運(yùn)營管理能力、手握優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的房企發(fā)展帶來實(shí)質(zhì)性助力。

需求端仍需進(jìn)一步松綁

雖然短期的樓市局部略有回暖，但大家對房地產(chǎn)市場的信心仍是不足的。一遭被蛇咬，十年怕井繩。過去兩年形成的悲觀地產(chǎn)預(yù)期，很難僅通過一兩個(gè)月的改善來徹底扭轉(zhuǎn)。

這種回暖可持續(xù)嗎？會(huì)不會(huì)僅是回光返照？年6月，當(dāng)時(shí)由于疫情的壓制短期緩和，房地產(chǎn)交易也一度出現(xiàn)了反彈，這是一種此前被疫情極度壓抑的需求的釋放，A股的房地產(chǎn)板塊也掀起了一波上漲。但很快就被打回了原形，在年7月份的停工停貸事件之后，樓市再次下行，并沒有出現(xiàn)持續(xù)的改善。

如今的回暖也很可能是年底疫情感染高峰和春節(jié)擾動(dòng)后的一種脈沖式回升。國泰君安證券認(rèn)為，年1月社融和信貸增速仍然低于M2增速，年以來的倒掛的現(xiàn)象并沒有改變，信用斷層依然存在，在居民端也體現(xiàn)為儲(chǔ)蓄力度高位、提前還貸。

過去一年，政策面在房地產(chǎn)供給和需求端都出了一系列組合拳。供給端政策主要是：針對房企融資的“三只箭”，這有利于改善房企的短期流動(dòng)性問題；對優(yōu)質(zhì)房企的“三條紅線”有所放松，這有利于減輕房企資產(chǎn)負(fù)債表的束縛。需求端的政策包括：房貸利率的下調(diào)、一些城市針對剛需和改善性購房需求，對限購、限貸的放松和首付比例的下調(diào)。

一方面，政策的發(fā)酵可能存在一定的滯后，年下半年以來出臺(tái)的一系列地產(chǎn)松綁政策的效果可能在年會(huì)逐步顯現(xiàn)；另一方面，這一輪地產(chǎn)的下行是前所未有的，還存在疫情等因素的干擾，但相比以往的地產(chǎn)下行周期，目前的放松政策可能力度還顯得不夠。

首先，要穩(wěn)定房地產(chǎn)的預(yù)期。表面上看，房地產(chǎn)的銷售很弱而且居民存在大量的超額儲(chǔ)蓄，不愿意買房，似乎是沒有需求。但從另一個(gè)角度看，也是居民存在大量的“子彈”，他們之所以不愿意馬上入場，一定程度上是由于對房地產(chǎn)形成了悲觀的預(yù)期慣性。

過去兩年，房地產(chǎn)成交低迷，很多地區(qū)房價(jià)也出現(xiàn)了一定程度的下跌，這對有購房需求者來說，肯定不是什么好消息。誰不希望自己買的房子未來能有所增值呢，假如未來房子還會(huì)降價(jià)，觀望的情緒就會(huì)更濃。

根據(jù)央行在全國 50 個(gè)城市 2 萬戶城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，下半年以來，持房價(jià)上漲預(yù)期的儲(chǔ)戶占比不斷下降，年三季度已回落至14.8%，是年有數(shù)據(jù)記錄以來新低。

如何才能較好的扭轉(zhuǎn)這種悲觀預(yù)期、建立人們的信心呢？長江證券認(rèn)為，亟需自上而下對地產(chǎn)的更趨寬松的定調(diào)（包括核心城市的松動(dòng)）去引導(dǎo)房價(jià)預(yù)期。當(dāng)前政策頻率雖較高，但單獨(dú)個(gè)體城市為避免輿論及問責(zé)，出臺(tái)的政策力度較為有限，且對市場的影響力也遠(yuǎn)不 及全國層面的統(tǒng)一政策。

實(shí)際上，在年和年的兩輪房地產(chǎn)刺激周期中，均出臺(tái)了全國層面的積極定調(diào)政策來引導(dǎo)樓市預(yù)期。比如，年10月央行通知“全國商貸利率下限為 基準(zhǔn)的 0.7 倍，最低首付比例降低至20%；年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“要把滿足居民合理改善居住條件愿望和發(fā)揮房地產(chǎn)業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)作用結(jié)合起來，發(fā) 揮房地產(chǎn)在擴(kuò)大內(nèi)需中的積極作用”。年 9月央行、銀監(jiān)會(huì)通知“首套房利率下限調(diào)為最低七折，二套房實(shí)行認(rèn)貸不認(rèn)房”，年 3 月央行、銀監(jiān)會(huì)、住建部聯(lián)合通知“二 套房最低首付比例調(diào)整為不低于 40%”。

其次，房貸利率仍有下降空間。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率從年底的5.63%下降到年底的4.26%，累計(jì)下降約個(gè)百分點(diǎn)，房貸利率處于歷史最低水平。但本輪房地產(chǎn)的下行壓力超過了以往的周期，目前房貸利率的下降幅度就顯得不夠用了。

我們可以參照2014-2015年的房地產(chǎn)下行周期，當(dāng)時(shí)住房貸款加權(quán)平均利率從年9月的6.96%下降到年底的4.52%，累計(jì)下降了個(gè)百分點(diǎn)，下降時(shí)間歷時(shí)兩年。要知道，年商品房銷售只是同比下滑了7.6%，年GDP增長是7.3%，僅比年下降0.5

本輪整體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)下行的壓力要比2014-2015年大很多，所以需要更大力度的房貸利率下行。如果未來房貸利率的下行能夠與2014-2015年的幅度持平的話，意味著至少還有1個(gè)百分點(diǎn)左右的下行空間。

在本輪房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)下行周期中，央行更多的采用了結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性工具，雖然貨幣供給并不缺乏，但利率的下行幅度卻有限。當(dāng)前M2大幅高于社會(huì)融資規(guī)模增速約3個(gè)百分點(diǎn)，就隱含了經(jīng)濟(jì)所需的均衡利率應(yīng)該更低。

對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，利率才是真實(shí)的融資成本。不管表觀的流動(dòng)性是否充裕，最終如果沒有傳達(dá)到利率端，終究是不能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正減負(fù)的。

年底，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為4.57%，僅比年9月份的下降0.73個(gè)百分點(diǎn)。而在年-2015年的經(jīng)濟(jì)下行周期，一般貸款加權(quán)平均利率從7.33%下降到5.44%，累計(jì)下調(diào)了約1.9

在現(xiàn)有的利率框架下，貸款利率是LPR與加點(diǎn)組成，那么下調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率，或者通過下調(diào)LPR，或者通過下調(diào)加點(diǎn)的幅度來實(shí)現(xiàn)。本輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，LPR的下調(diào)較少，年以來1年期LPR只下調(diào)了20bp，5年期LPR下調(diào)了35bp。雖然銀行端可以通過減少加點(diǎn)來達(dá)到更大的降息效果，但由于LPR更具有政策引導(dǎo)性，各地加點(diǎn)也不可能偏離LPR太多。

1月5日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。

該政策雖然有利于各地根據(jù)情況靈活的調(diào)整房貸利率下限，但由于其適用范圍只局限在首套房，而且如果5年期LPR利率不繼續(xù)下調(diào)，各地執(zhí)行利率加點(diǎn)下限時(shí)，也不可能過分偏離。

所以，未來政策的一個(gè)關(guān)鍵突破口是，進(jìn)行較大幅度的普遍“降息”。這一方面可以緩解存量房貸的提前還貸潮，也可以進(jìn)一步打開房貸利率下降的空間；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也更容易獲得普惠的融資成本下降，更有利于促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇、恢復(fù)民營經(jīng)濟(jì)的活力，更有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

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