觀點(diǎn)指數(shù) 5月初，陽(yáng)光城發(fā)布擬出售永康項(xiàng)目股權(quán)的意向性公告，賣方為旗下子公司陽(yáng)光城集團(tuán)浙江置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱"浙江陽(yáng)光城"），買方為濱江集團(tuán)全資子公司杭州繽慕企業(yè)管理有限公司。

交易總對(duì)價(jià)預(yù)計(jì)不超過(guò)57億元，交易標(biāo)的為杭州高光置業(yè)有限公司全部股權(quán)及債務(wù)，其擁有全資項(xiàng)目公司金華虹光，后者已取得位于浙江省永康市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)六宗地塊的國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)，總計(jì)容面積為85.65萬(wàn)平方米。

這被外界視為陽(yáng)光城解決部分債務(wù)問題的及時(shí)雨，且這種案例并不多，因?yàn)楹苌儆衅髽I(yè)愿意接手出險(xiǎn)企業(yè)的"燙手山芋"，業(yè)內(nèi)為數(shù)不多拿到并購(gòu)貸并發(fā)起并購(gòu)的企業(yè)，更傾向于收購(gòu)合作項(xiàng)目的股權(quán)。

目前，房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，暴雷房企債務(wù)沒有完全得到解決，若實(shí)力房企并購(gòu)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的案例越來(lái)越多，相信對(duì)于化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有極大的促進(jìn)作用。但這是買方賣方的博弈，后者需要做出怎樣的取舍，才能促成此次并購(gòu)的進(jìn)行？

這種承債式收購(gòu)，對(duì)陽(yáng)光城最直接的好處就是剝離交易標(biāo)的公司的負(fù)債。在這起并購(gòu)案中，陽(yáng)光城舍棄了什么，又有怎樣的收益？

舍車保帥

永康項(xiàng)目原為高光置業(yè)花費(fèi)61.45億從永康市智信企業(yè)管理有限公司手中收購(gòu)而來(lái)，按照85.65萬(wàn)平方米總計(jì)容面積計(jì)算，樓面價(jià)為7174元/平方米。此次收購(gòu)拿地成本比公開市場(chǎng)拿地更具有優(yōu)勢(shì)。

2021年1-8月份，永康市共計(jì)出讓7宗涉宅用地，平均成交樓面價(jià)15118元/平方米，為上述收購(gòu)拿地成本的2倍有余。

目前項(xiàng)目的部分地塊已經(jīng)處于開發(fā)建設(shè)狀態(tài)，并已取得預(yù)售證；截至2021年年底，已累計(jì)預(yù)售11.94萬(wàn)平方米，預(yù)售金額為25.35億元，計(jì)算可得單價(jià)為2.12萬(wàn)/平方米，為樓面價(jià)的3倍左右，利潤(rùn)空間可觀。從整個(gè)永康市來(lái)看，今年4月二手房均價(jià)23600元/平方米，一手均價(jià)為20413元/平方米，整體樓市景氣也有望支撐該項(xiàng)目的利潤(rùn)空間。

除去已出售部分，剩余可售面積為70.94萬(wàn)平方米。若其他條件不變，貨值大約為150.39億元，這個(gè)數(shù)值占到陽(yáng)光城2021年全年銷售商品收到的現(xiàn)金流的20%，預(yù)期可為項(xiàng)目公司帶來(lái)較大現(xiàn)金回流。

此前在花費(fèi)巨資購(gòu)入土地之后，陽(yáng)光城迅速開始地塊開發(fā)。在資金有限的情況下，陽(yáng)光城做了第一次舍棄，即放棄部分權(quán)益，與合作方共同開發(fā)地塊。彼時(shí)地塊三與浙江云承置業(yè)有限公司合作開發(fā)，陽(yáng)光城享有50%權(quán)益；地塊四至七與杭州濱祁企業(yè)管理有限公司（濱江集團(tuán)的絕對(duì)控股子公司）合作開發(fā)，陽(yáng)光城享有40%權(quán)益。截至本次收購(gòu)案，濱江至少為此墊資23.27億元。

至此，永康項(xiàng)目為陽(yáng)光城帶來(lái)的明顯好處就是，處于開發(fā)狀態(tài)的地塊以及部分預(yù)售款。前者可以抵押借款，后者可以開銀行保函提前使用，待債務(wù)清償后，還能獲得比例為40%-50%的權(quán)益收入。

但第二次舍棄，則是一種舍車保帥的無(wú)奈行為。本次出售永康項(xiàng)目予濱江集團(tuán)，可以化解大量債務(wù)，但也失去了一個(gè)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目 。

售賣資產(chǎn)獲所得稅抵扣和債務(wù)豁免

關(guān)于陽(yáng)光城的"得"，最直接好處就是賬面?zhèn)鶆?wù)的剝離。

據(jù)濱江集團(tuán)公告顯示，截至2022年3月31日，高光置業(yè)總資產(chǎn)為76.4億，凈資產(chǎn)25.1億，計(jì)算可得賬面上的負(fù)債為51.3億。另外，在收購(gòu)?fù)瓿珊?，濱江將豁免浙江陽(yáng)光城欠高光置業(yè)和項(xiàng)目公司的款項(xiàng)，合計(jì)14.97億。

同一時(shí)期，陽(yáng)光城短期借款以及一年以內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為425.36億元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金流出為23.37億，對(duì)現(xiàn)有短期債務(wù)存量和償債現(xiàn)金流，剝離賬面的負(fù)債和豁免的債務(wù)總的占比分別為15.6%和2.8，可見出售永康項(xiàng)目有效緩解了陽(yáng)光城的債務(wù)壓力。

同時(shí)，還有一個(gè)隱藏收益，就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓損失的所得稅抵扣?！镀髽I(yè)資產(chǎn)損失所得稅稅前扣除管理辦法》中提到，企業(yè)發(fā)生的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損失，可以按規(guī)定的程序和要求向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)，然后在稅前扣除。

據(jù)此，大致計(jì)算股權(quán)轉(zhuǎn)讓損失所帶來(lái)的抵稅額，也即稅盾。上面提到，高光置業(yè)凈資產(chǎn)為25.1億，負(fù)債為51.3億。而陽(yáng)光城出售永康項(xiàng)目交易對(duì)價(jià)為56.3億，因?yàn)樵撌召?gòu)為承債式收購(gòu)，所以債權(quán)對(duì)價(jià)51.3億，股權(quán)對(duì)價(jià)為5億。

而上一年陽(yáng)光城收購(gòu)永康項(xiàng)目總對(duì)價(jià)為61.45億，所以轉(zhuǎn)讓永康項(xiàng)目的損失為5-61.45=-56.45億，稅盾為56.45億*25%=14.11億。

消失的36億凈資產(chǎn)與項(xiàng)目公司資金沉淀

或許陽(yáng)光城還有另一個(gè)"得"。

2021年4月，項(xiàng)目公司金華虹光凈資產(chǎn)為61.46億；2022年3月底，高光置業(yè)（只有金華虹光一家子公司）凈資產(chǎn)為25.1億。短短一年時(shí)間，凈資產(chǎn)下降了36.36億。是永康項(xiàng)目確實(shí)發(fā)生了大量資產(chǎn)損失，還是陽(yáng)光城的某種特殊操作？

高光置業(yè)此前收購(gòu)永康項(xiàng)目的對(duì)價(jià)為61.45億元，而沒有營(yíng)收的高光置業(yè)，理論上只能通過(guò)外部融資來(lái)湊得這筆款項(xiàng)。

根據(jù)陽(yáng)光城的財(cái)報(bào)可知， 2021年7月2號(hào)高光置業(yè)通過(guò)上市平臺(tái)陽(yáng)光城或林騰蛟擔(dān)保得來(lái)借款至少有10億元（前兩個(gè)月已獲得借款至少18.97億），但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及上述提到的61.46億。考慮到收購(gòu)前高光置業(yè)若無(wú)高質(zhì)量抵押物，很難從集團(tuán)外部籌集大量資金。所以其股東浙江陽(yáng)光城可能會(huì)伸出援手，通過(guò)擔(dān)保提供剩余資金，其中一個(gè)可能的方式是兄弟項(xiàng)目公司提供過(guò)橋資金。

收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?0多天，高光置業(yè)于2021年8月2日新增一筆15億借款；同月9日，浙江陽(yáng)光城退出高光置業(yè)，全部股份由中融信托接盤。據(jù)濱江集團(tuán)公告，永康項(xiàng)目下6幅地塊均有最高額抵押，額度為58.95億，抵押權(quán)人正是中融信托。而高光置地在這個(gè)月拿到的錢，既可能償還部分的并購(gòu)過(guò)橋借款，也有可能拿去償還集團(tuán)的公開市場(chǎng)債，畢竟在收購(gòu)案過(guò)后不久，陽(yáng)光城債券大跌，評(píng)級(jí)有所松動(dòng)，流動(dòng)性緊缺問題已經(jīng)出現(xiàn)征兆。

所以，在預(yù)售資金監(jiān)管大環(huán)境下，若流動(dòng)性緊張的陽(yáng)光城通過(guò)集團(tuán)子公司借款以及債務(wù)豁免，使得沉淀在項(xiàng)目公司的資金回流至發(fā)行人公司，以此來(lái)達(dá)到降負(fù)債的效果，從而使得高光置地出現(xiàn)36億的凈資產(chǎn)缺口，這也不足為奇了。

而陽(yáng)光城出售永康項(xiàng)目予濱江后，被豁免的14.97億就從內(nèi)債成了外債，不僅實(shí)打?qū)嵉亟档土岁?yáng)光城整體負(fù)債規(guī)模，還增加了凈資產(chǎn)規(guī)模，這可謂是另一種"得"。

關(guān)鍵詞： 濱江集團(tuán) 萬(wàn)平方米 置業(yè)有限公司