銷售額和市值，究竟哪個(gè)是評(píng)估房企價(jià)值的標(biāo)尺?

一邊是不斷攀升的銷售金額，另一邊是持續(xù)低迷的市值，不少年銷售過(guò)千億的房企，市值僅在百億邊緣徘徊。第一財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年銷售過(guò)千億的房企中，有33家的市值僅為幾百億，其中17家的市值不足200億，最少的一家僅有約80億人民幣。

在人們購(gòu)房訴求依然高漲，核心城市房?jī)r(jià)屢控屢漲的背景下，地產(chǎn)股的崩塌顯得格外魔幻。

有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士感嘆，房企掙的錢不是錢。而多家房企的控股股東也不斷通過(guò)增持等方案護(hù)盤，以此向資本市場(chǎng)展示企業(yè)價(jià)值。然而，地產(chǎn)股的熱情始終無(wú)法被點(diǎn)燃，資金對(duì)于地產(chǎn)的悲觀態(tài)度仍舊占主流，難道市場(chǎng)真的錯(cuò)了嗎?

對(duì)此，一位地產(chǎn)行業(yè)分析是向第一財(cái)經(jīng)表示：“資本市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)的估值是合理的。”在資本市場(chǎng)看來(lái)，地產(chǎn)這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，它不斷提高的銷售規(guī)模從哪里來(lái)?就是從高負(fù)債和高周轉(zhuǎn)這兩個(gè)方面而來(lái)。因此就存在雙重風(fēng)險(xiǎn)，一旦周轉(zhuǎn)慢了或者一旦不允許加高負(fù)債，風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)上來(lái)。

破凈，千億房企集體尷尬

根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額15350.3億元，較2019年增長(zhǎng)13.3%;實(shí)現(xiàn)銷售全口徑金額17186.8億元，較2019年增長(zhǎng)12.4%。

近5年來(lái)，“增長(zhǎng)”是房企銷售規(guī)模不變的趨勢(shì)。由于房企整體銷售金額的持續(xù)增長(zhǎng)，各個(gè)梯隊(duì)的房企入榜門檻均有不同程度的提升。從十強(qiáng)到百?gòu)?qiáng)，銷售金額在近5年間均實(shí)現(xiàn)翻番。

“千億俱樂(lè)部”也在不斷納新，從2016年起，銷售額超千億房企數(shù)依次為12家、17家、30家、34家、43家。銷售額在3000億以上的房企從僅有恒大(03333.HK)、萬(wàn)科(000002.SZ)、碧桂園(02007.HK)3家，擴(kuò)充至2020年的9家。位居首位的碧桂園更是在向著8000億不斷邁進(jìn)。

截至2月23日收盤，在43家破千億房企中，有33家房企市值未能達(dá)到千億，27家房企市值不及500萬(wàn)。其中，融信中國(guó)(03301.HK)的市值為95.2億，是“千億俱樂(lè)部”中市值最低的，且是唯一一家市值不及百億的房企。

和地產(chǎn)股的整體趨勢(shì)一致，千億房企也難免陷入“破凈潮”中。43家千億房企中有半數(shù)房企破凈，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)(03377.HK)和富力地產(chǎn)(02777.HK)的市凈率不足0.5。

暴雷，風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放

雖然躋身千億規(guī)模的房企數(shù)量在增加，但從資本市場(chǎng)的視覺(jué)來(lái)看，優(yōu)秀的公司卻并不多，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的紅利來(lái)自于財(cái)務(wù)杠桿和規(guī)模擴(kuò)張，一旦財(cái)務(wù)杠桿受到限制，規(guī)模增長(zhǎng)就會(huì)下降，而增速下降的行業(yè)，在資本市場(chǎng)是不受追捧的。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去多年累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在不斷暴露出來(lái)，這也增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，自2017年起，房企償債規(guī)模呈現(xiàn)直線上升趨勢(shì)，償債壓力加劇。2020年，房企償債規(guī)模約為9154億元，同比增長(zhǎng)28.7%;2021年到期債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到12448億元，同比增長(zhǎng)36%，歷史性突破萬(wàn)億大關(guān)。由于房企債券融資發(fā)行中期集中在3-5年，因此房企將在后續(xù)的3-5年內(nèi)繼續(xù)背著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，承擔(dān)較大的現(xiàn)金流壓力。

高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。接連出現(xiàn)爆雷現(xiàn)象的泰禾集團(tuán)(02007.HK)、福晟、華夏幸福(600340.SH)均受高負(fù)債所累。深陷債務(wù)困境后，資本也在快速撤離。目前，泰禾集團(tuán)的市凈率為0.45，市值為78.9億元;華夏幸福的市凈率為0.6，市值為290億元。近半年來(lái)，泰禾集團(tuán)和華夏幸福的股價(jià)已累計(jì)下跌了38.66%和57.01%。

泰禾和華夏幸福都曾經(jīng)在股市上各領(lǐng)風(fēng)騷，有過(guò)一段高光時(shí)刻，而今深陷債務(wù)危機(jī)，將許多投資者掩埋，這加深了市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)股的擔(dān)憂。

與此同時(shí)，對(duì)高負(fù)債的限制來(lái)自于外部監(jiān)管。“三道紅線”政策發(fā)力已半年有余。在“紅線”的高壓之下，房企投資被迫降速，降杠桿、去負(fù)債成了當(dāng)下整個(gè)行業(yè)發(fā)展的主要命題。同策集團(tuán)董事長(zhǎng)孫益功在2020中國(guó)房地產(chǎn)金融年會(huì)上表示，“三道紅線”確實(shí)在供應(yīng)端引發(fā)了很多變化，房企買地的熱情所有下降，越來(lái)越多的企業(yè)把項(xiàng)目股權(quán)拆分出來(lái)降低負(fù)債率。

降速，成長(zhǎng)空間受制約

同策研究院在報(bào)告中稱，不少頭部房企在2020年調(diào)整了此前的規(guī)模優(yōu)先戰(zhàn)略，不提規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)，甚至下調(diào)目標(biāo)。

如萬(wàn)科提出做好精益運(yùn)營(yíng)，提升經(jīng)營(yíng)效益;新城控股(601155.SH)將重心轉(zhuǎn)為提質(zhì)，銷售目標(biāo)同比下調(diào)9%;建業(yè)地產(chǎn)(00832.HK)也將銷售目標(biāo)下調(diào)了20.9%;世茂集團(tuán)(00813.HK)將2021年銷售額增長(zhǎng)率的預(yù)期定在10%以上，相較于此前三年間超過(guò)50%的復(fù)合增長(zhǎng)率釋放出了明顯的減速信號(hào);金科股份(000656.SZ)聯(lián)席總裁方明富明確了金科股份將在未來(lái)5年內(nèi)從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，年復(fù)合增長(zhǎng)率從過(guò)去4年間的近50%降低至15%以上。

“三道紅線”試點(diǎn)之初，“控規(guī)模”“重利潤(rùn)”“謹(jǐn)慎擴(kuò)張”“不以規(guī)模為首要目標(biāo)”等措辭即已出現(xiàn)在多家房企的2020中期業(yè)績(jī)交流會(huì)上。據(jù)了解，“三道紅線”的政策范圍將在2021年進(jìn)一步擴(kuò)大，從原先的12家房企擴(kuò)增至30家。隨著“紅線”的覆蓋范圍逐漸擴(kuò)大，地產(chǎn)行業(yè)也將正式告別規(guī)模高速增長(zhǎng)時(shí)代。

對(duì)高周轉(zhuǎn)的控制則源于內(nèi)部管理。對(duì)于受到融資制約的房企而言。“高周轉(zhuǎn)”成了加快回款、提升收益、盤活現(xiàn)金流的重要途徑，但能否保持住較高的周轉(zhuǎn)率則考驗(yàn)著房企的運(yùn)營(yíng)能力和銷售能力。

縱觀A股市場(chǎng)的房企數(shù)據(jù)，不少房企的存貨周轉(zhuǎn)率存在逐年降低的趨勢(shì)。從近三年及一期的存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，泰禾集團(tuán)從0.15到0.02一路走低。而多數(shù)房企存貨周轉(zhuǎn)率的降低出現(xiàn)在2019年度到2020年三季度之間，如華夏幸福從2019年度的0.22大幅降至2020年三季度的0.14，中南建設(shè)(000961.SZ)從0.4降至0.22，大悅城(000031.SZ)從0.34降至0.12，榮盛發(fā)展(002146.SZ)從0.33降至0.18，金地集團(tuán)(600383.SH)從0.30降至0.16，招商蛇口從0.24降至0.11，藍(lán)光發(fā)展(600466.SH)、陽(yáng)光城(000671.SZ)、上實(shí)發(fā)展(600748.SH)、世茂股份(600823.SH)、保利地產(chǎn)(600048.SH)、首開(kāi)股份(600376.SH)、濱江集團(tuán)(002244.SZ)等多家房企均在這一期間出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率“腰斬”的現(xiàn)象。而上述在列的房企中，超過(guò)六成企業(yè)的市凈率在0.9以下。

除了“高負(fù)債+高周轉(zhuǎn)”雙重風(fēng)險(xiǎn)疊加的行業(yè)特性外，房企的低估值還來(lái)自于政策環(huán)境的嚴(yán)格管控。2020年下半年，全國(guó)范圍內(nèi)超過(guò)30個(gè)城市陸續(xù)加碼樓市調(diào)控政策。年底的銀行房貸新規(guī)在“三道紅線”之上又為房企融資綁上了兩條“上限”。2021年以來(lái)，寧波、成都、深圳、廣州、杭州、北京、上海又依次出臺(tái)樓市調(diào)控新政，強(qiáng)化了購(gòu)房資格、信貸政策、違規(guī)懲罰等多個(gè)市場(chǎng)行為維度的規(guī)范力度。

“高風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)控帶來(lái)的后果是，機(jī)構(gòu)不太可能把房地產(chǎn)企業(yè)作為重點(diǎn)的投資對(duì)象。”上述分析人士談道，“環(huán)境限制較大，加上風(fēng)險(xiǎn)不可控，這個(gè)行業(yè)的高增長(zhǎng)已經(jīng)不見(jiàn)了，大家對(duì)行業(yè)沒(méi)有增長(zhǎng)預(yù)期。沒(méi)有增長(zhǎng)預(yù)期的企業(yè)，市值一定會(huì)降下來(lái)。”

關(guān)鍵詞： 房企 市值